中小房企违约爆发 “烂尾”项目成资本追逐目标

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一场针对房地产企业不良资产的狙击战正在拉开序幕。

今年3月1日，亚洲最大地产私募PERE亚洲峰会在香港召开，从会议主题来看，许多投资机构开始将目光转向另一领域，即内地过热的房地产因市场波动或国家调控产生的不良资产市场。

从去年第三季度开始的一系列调控措施不仅从限购角度降低了房地产企业项目变现的速度，随着房地产调控的深化，境内发行公司债、成立房地产集合信托、资管计划、ABS等各类融资渠道均对房地产企业大幅收紧。

中信证券研报指出，若房企发债标准收紧，受冲击最大的是此前激进拿地的中小型房企。融资渠道受到更严苛监管后，房企未来资金周转对房价增长高度依赖，而中小型房企大多缺乏一二线城市楼盘控盘能力，激进拿地的中小型房企资金流将更加紧张，或令债务违约风险增大。

上海联合产权交易所、北京产权交易所、重庆联合产权交易所、山东产权交易中心和广州产权交易中心的挂牌信息统计显示，新政之后房地产公司股权和项目挂牌转让案例明显增多，在2016年10月共17例，创下2016年单月最高水平。相比之下，去年前三季度的转让案例总数仅为34。具体来看，转让方多为二线或三线城市的中小房企，主要业务为住宅项目的开发。

而这在信泰资本创始合伙人蓬钢看来，现阶段可能迎来一个新的地产投资周期，不过与以往的方向正好相反，“在中国市场可能出现因资金问题或违约而产生的不良资产，将成为地产投资的新机会。”

AMC公司地产不良资产生意经

东方、华融、长城、信达四大资产管理公司(也称四大AMC)无疑是这场中小房企违约集中爆发的主角。

2010年，信达完成股份制改造后，成为唯一一家获准收购非金融类不良资产的金融资产管理公司。从此，该公司开始拓展非金融类不良资产管理业务，亦为暂时出现财务和经营困难的企业提供债务重组支持，其中也包括一些房地产项目。

2015年8月，财政部联合银监会下发了关于《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》，将非金融机构的不良业务的处置业务扩大到4家AMC。

从背景来看，这4家公司是政府为解决中行、工行、建行、农行长期的呆坏账问题而设立的，各自承接处置对口银行的不良资产。如今不良资产经营已成了“赚大钱”的好生意，四大AMC也已成了金融巨头。

博恩斯资本创始合伙人冯剑云统计，2016年上半年，传统不良资产公开市场成交额大于3000亿元，其中四大资产管理公司成交量占比超过80%。

从不多的披露数据来看，2015年6月30日，中国华融的不良资产总额为3264.1亿元。其中，收购重组类不良资产总额为2124.9亿元，若按最终债权人所属行业划分，则来自房地产行业的有1367.7亿元，占比高达64.4%。

由于其余3家AMC并未公布旗下房地产相关不良资产数据(长城、东方未上市，信达年报中未披露)，按华融所占份额估算，四大AMC旗下的房地产相关不良资产总额约为5895亿元。若再计入一些地方性AMC旗下资产，则当前我国房地产相关的不良资产有向万亿增长的可能。

而房地产相关的不良资产由于抵押物价值高、升值潜力大，其资产主要包括土地、在建工程、烂尾楼、投资物业等，变现能力较强，成为AMC追逐的主要目标。

据行业人士介绍，就AMC处置房地产不良资产而言，可分为两个大的类型，一是有一个强大的信用主体介入，例如央企、国企、四大资产管理公司等作为担保方，将所有偿付责任都承揽下来重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务。

二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目实现现金流，则投资方获得债权投资的收益。

例如在今年2月21日，东方资产海南分公司对海南万得房地产的债权资产包进行转让处置；3月22日，中国长城资产管理股份有限公司福建省分公司拟对持有的龙岩凯盛房地产开发置业有限公司债权资产进行转让处置。

实质性的债务重组和资产重组改变了过去房地产类不良资产处置过程中单一的诉讼、破产、拍卖等硬着陆方式，通过基金的梳理、投资、置换和运营等能力化解不良资产，以平缓的方式重新焕发资产的实际价值，在这四大AMC公司的不良资产处置业务中这样描述。

“AMC通过债权受让的方式，向二三线房地产企业提供融资。”一位业内人士告诉中国房地产报记者，“变相向房地产企业提供贷款。同时，资产管理公司也会让融资方提供抵押和担保，而所谓的资金占用费等就是贷款的利息。”

潜在风险在3年~5年集中爆发

不过在土地要素单边上涨的年代，中间的每一位不良资产转手者都能不同程度获利，“但是大家很少关注基础资产的好坏，物业价值单边上涨，物业价值不断重估，可以通过再融资来置换之前的债务，于是中间很多机构都赚了钱，但那个“‘烂尾楼”’还是那个“‘烂尾楼”’，没有人真正去盘活过。”前述业内人士表示。

近日，中泰信托一纸债权转让公告揭露了这种风险。这份公告显示，山东天地缘实业有限公司（以下简称“天地缘实业”）因向中泰信托借款2亿元未如期还款，其抵押的一处土地按照司法流程进行拍卖。

不过这块原本估值9906万元的地块一度缩水，目前抵押土地经过3次拍卖流拍，已经进入变卖公告期，变卖价格为4256万元，不到原价的一半。而作为债权人的中泰信托也希望这块土地能够拍得好价钱，其表示地块楼面地价478元，明显低于周边价格。不过目前并没有买家为此买单，

除了未知的政策风险外，缺乏专业的盘活项目能力也是已知的风险之一，目前中国四大资产管理公司更多的是承担不良资产做市商的角色，市场上依然缺少能够有效的实质性盘整不良资产的专业机构。

以走得较好的红岭创投为例。公司的贷款项目当中，85%以上都有房地产作为抵押，红岭创投董事长周世平称，“不良资产的处置是红岭创投的首要任务，通过诉讼保全拍卖手段，以及跟其他机构建立战略合作、并购重组等，今年一季度处置不良资产15亿元以上。”

即便如此，红岭创投也已近25亿元的项目逾期让这家老牌P2P平台深陷麻烦之中。

微信平台“好有财”援引红岭创投VIP会员“xt54511”在官网论坛上的统计称，红岭创投的逾期项目近25亿元。该网友从2016年1月起专门跟踪搜集红岭创投逾期项目，至今这个“红岭创投逾期汇总帖”最新一次数据更新在4月9日，已总共汇总了22个大额逾期项目，涉及的金额总值高达24.937亿元。

中国房地产报记者发现，这22个大额逾期项目中有14个为地产项目，总金额13.43亿元，占比超过50%。

虽然红岭创投在2016年年初就将“房地产项目集中”列为其面临最大风险的第一条：“行业集中容易引发系统性风险，特别是房地产行业目前贷款过度集中，虽然已经重视，但改进效果不明显。

“中国的经济经过一段时间的高速成长，现在面临着经济调整的周期，在这个周期里面大量产业调整和金融的不良资产是暴露的，未来大概三年和五年里，进入不良资产暴露的高峰期，形成高压趋势，这个趋势应该是确定的，不过风险也是一样的。”蓬钢认为。